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本文作者為安信證券首席策略分析師徐彪、分析師劉名基隆小額借款斌、江金鳳，授權華爾街見聞發表。
摘要——
強滯脹的經驗：70年代的美國和日本
兩次石油危機和糧食緊缺是導致美國和日本經濟在70年代陷入滯脹的外部導火索，為應對高企的通脹，利率水平被不斷抬升。連續上臺階的利率水平對股票估值形成瞭嚴重的壓力，另一方面，經濟下行導致企業的實際盈利也出現下滑，同樣給估值水平帶來向下的作用，在通脹上升最猛烈的階段美國和日本股市的估值都遭遇瞭大幅下殺。但通貨膨脹不斷推升名義盈利水平上行，從而EPS在70年代持續向上，部分抵消瞭估值水平的下挫。因此，整體來看，美國和日本70年代經歷的嚴重滯脹階段，也導致瞭該時期股票市場的長期滯漲。
類滯脹的經驗：90年代的韓國和墨西哥
韓國工人和白領工資在1986年到1991年急劇增長，快速推高瞭通脹水平，高利率使得股票市場的估值水平也從這一階段開始大幅下殺。但隨著通脹水平相對穩定在高位，經濟波動和金融危機成為瞭主導股票價格波動的核心因素。
墨西哥在90年代初期外匯儲備快速減少，致使其放棄盯住美元的匯率政策，比索短時間內大幅貶值引發金融危機和惡性通貨膨脹。1994年以後墨西哥股票市場估值從18倍快速殺跌至5倍信貸利率比較 2017左右的水平，但由於惡性通脹隨後又推升瞭名義EPS快速回升，因此金融危機爆發後的幾年內，墨西哥股市先跌後漲，拉長來看，經歷瞭三年左右的橫盤格局。
溫和通脹或是滯脹的負面影響可能通過哪幾方面的途徑傳導至A股市場？
1、途徑之一：對上市公司盈利的影響，對於目前中國的通脹水平，應該至多是處於通脹水平提升的早起階段甚至更多是尋底階段，也就是說，中短期內，通脹水平的提升大概率有助於企業盈利增速的復蘇，即使假設中國經濟持續低迷甚至陷入滯脹，那麼企業利潤的名義增速也會提升，正如美國70年代和墨西哥90年代的情況，通脹高企、經濟低迷，但上市公司的EPS在這期間卻是快速上漲的。因此，除非發生快速的、惡性的通貨膨脹，目前1.8的通脹水平繼續上漲，大概率有利於企業盈利水平的復蘇（最少是名義EPS），從而利於A股市場。
2、途徑之二：對市場無風險利率的影響，首先，對於溫和上漲的通貨膨脹來說，大概率是會維持在政府3%的通脹目標之內，央行也不會有實質性的收緊動作，無論長短端利率都不會出現大的抬升，但出現更低的利率水平恐怕也相對困難。其次，對於伴隨經濟持續疲弱的惡性通脹即滯脹來說，從海外經濟體過去的經驗來看，不論是投資者對於流動性環境的預期，還是央行的實質性動作，可能都會大幅抬升利率水平，從而對市場估值產生致命的打擊，並且通脹和利率快速上漲的階段，往往是估值殺跌最猛的時期。因此，從無風險利率的角度出發，不管是溫和的通脹還是伴隨經濟持續疲弱的惡性通脹，都將對估值水平，從而A股市場產生或是輕微或是致命的打擊。
3、途徑之三：對投資者風險偏好的影響，一旦投資者有通脹可能持續攀升的預期，資產價格不斷上漲的背後，就隨時隱藏著一顆定時炸彈。當沉浸在泡沫之中的投資者對此有充分預期之前，通脹可能已經開始上升，隨後物價高企，貨幣政策逆轉的情況可能會真的到來，當泡沫被高利率所刺破的時候，風險偏好急劇下降，一切風險資產都可能成為被甩賣的對象，而其中流動性最好的股票將首當其沖。即使是通脹的溫和上漲，也會使投資者剛剛有所修復的流動性預期再次發生逆轉，從而繼續阻礙風險偏好的企穩。
結論：溫和通脹的情況下，A股以震蕩、修整為主，類似2010-2011年的市場；滯脹將導致估值水平大幅下殺，引發市場暴跌，類似70年代初期的美國和日本。
風險提示：通脹水平超預期回升。
正文——
1. 滯脹階段海外經濟體的股票市場大多以修整為主
通過回顧海外不同經濟體陷入滯脹泥潭後，其資本市場的表現，我們可以初步對滯脹背景下股票市場的表現做出一些判斷。為瞭能夠更加廣泛的考慮不同類型經濟體所經歷的不同程度的滯脹情況，我們選擇1973-1974和1978-1980的美國、1973-1974的日本、1988-1998的韓國、1994-1996的墨西哥為樣本，來考察滯脹與股票市場的關系。
1.1. 強滯脹的經驗：美國和日本
70年代開始，美國、日本等主要發達國傢經濟體陷入瞭滯脹的泥潭，總體來看，美國股票市場雖然有過反彈，但相對於整個美股歷史來說，表現差強人意，因此這一階段也被稱為“失去的黃金十年”。同樣，日本股票市場也經歷瞭長達5年的震蕩修正。
在整個70年代的時間裡，1973-1974和1978-1980是美國經濟滯脹情況最為嚴重的兩個階段，而日本雖然也經歷瞭1973-1974的強滯脹，但通過相對靈活的政策調整，避免瞭在70年代末期陷入第二次滯脹危機。我們將這兩個階段的具體情況分開來看：
1.1.1. 第一階段：1973-1974美、日同時陷入滯脹
70年代初期，美國經濟內憂外患，GDP實際增速發生斷崖式下滑，從1973年的5.6%跌至1974年的-0.5%，同時爆發瞭嚴重的通貨膨脹，CPI同比增速從1972年的3.2%快速攀升至1974年的11.0%。
與美國的情況類似，日本GDP實際增速從1973年2季度的9.30%直線下跌至1974年4季度的-2.00%，與此相伴的是通貨膨脹的高企，日本CPI從1972年三季度的3.9%一舉攀升至1973年4季度超過18%的高峰。
國外方面，第一次石油危機和全球性的糧食緊缺是經濟陷入滯脹的導火索，外部的供給沖擊造成瞭基礎資料的價格出現快速上漲，同時高居不下的失業率也讓政府開始一定程度放松對貨幣控制，從而把通脹水平推到巔峰，當然，政府為瞭抑制這種通脹也維持瞭較高的利率水平，可是顯然並沒有什麼成效。
國內方面，由於物價持續走高，不斷積聚的通貨膨脹預期使得工資水平持續上臺階，而工資作為最重要的生產成本之一，反過來又助推瞭商品價格的上行，形成瞭通脹預期和工資水平的螺旋上升。
回到股票市場，1973年初到1974年底快兩年的時間內，美股大跌四成，這段時間SP500的P/E也大幅下降，從18到8附近，雖然EPS仍然保持增長，但是受通脹和實際利潤率影響，市場整體估值處於歷史低位。日本股市同樣在1973年見頂，隨後一直震蕩下跌至1974年底。
1979年保羅沃克爾接任Fed主席，他改變瞭貨幣供應策略，不再盯著利率，而是控制貨幣供應量，而讓利率在一個可接受政策范圍內波動，這造成瞭兩個結果: 一個是利率被推向新的高點，另一個是在沃克爾上任以來，利率出現瞭極大的振動，債券市場利率也高居不下。
高利率雖然意在控制投機和通貨膨脹，但卻打擊瞭投資的意願，國內經濟再次出現瞭較大幅度的滑坡，GDP增速從1978年的5.6%快速回落至1980年的-0.2%。另一方面，高利率以控制物價的政策目標在第二次石油危機的外部強烈沖擊下，最終也沒能控制高企的通過膨脹。
股票市場方面，由於70年代初期利率的大幅上行，過度透支瞭美股估值水平的下跌空間（PE由19倍到7倍），因此70年代後期，估值水平下殺的空間已經比較有限（PE由11倍到7倍），同時，通脹推升的 EPS 上行抵消瞭估值的殺跌，最終標普 500 指數呈現震蕩格局。
兩次石油危機和糧食緊缺是導致美國經濟陷入滯脹的外部導火索，滯脹時期的貨幣和財政政策選擇就是在失業率和通脹之間做博弈，政府要降低失業率就要刺激經濟增長，而刺激經濟增長帶來的結果可能就是通脹，為應對高企的通脹，利率水平被不斷抬升。
連續上臺階的利率水平對股票估值形成瞭嚴重的壓力，另一方面，經濟下行導致企業的實際盈利也出現下滑，同樣給估值水平帶來向下的作用，最終標普500的估值從70年代初期接近20倍的位置一路下殺至7倍的歷史低位。但通貨膨脹不斷推升名義盈利水平上行，從而EPS在70年代持續向上，部分抵消瞭估值水平的大幅下挫。因此，整體來看，美國70年代經歷的嚴重滯脹階段，也導致瞭該時期股票市場的滯漲。
1.2. 類滯脹的經驗：韓國和墨西哥
雖然以韓國為代表的東亞新興經濟體和以墨西哥為代表的拉美經濟體沒有發生過類似70年代時期美、日等發達國傢的持續強滯脹，但是這些經濟體都有出現過經濟下臺階、同時通貨膨脹上臺階的時期，我們稱這樣的階段為“類通脹”。
1.2.1. 韓國的輕型滯脹：1988-1998
80年代到90年代，韓國進入瞭經濟下臺階和通脹水平上臺階的“類通脹”階段。
1988之前，韓國經濟維持瞭8%-12%的經濟增速區間，而後經濟增速近乎失速下行，一度在金融期間回落至-4.2%。相反，CPI卻從80年代早期的3%-4%，抬升至5%-7%的高位。
股票市場上，韓國綜合指數自1989年見頂後，隨後出現瞭連續10年的寬幅震蕩。
90年代中期，墨西哥突然進入瞭經濟下臺階和通脹水平上臺階的“類通脹”階段。
1995年開始，墨西哥的GDP增速突然從此前4%-5%的增長區間，掉瞭負增長的谷底，在1995年的四個季度中，GDP增速均處在負值區間，同時CPI增速直線攀升到超過40%的水平。
韓國工人和白領工資在1986年到1991年急劇增長，勞動力價格的上漲快速推高瞭通脹水平，高利率使得股票市場的估值水平也從這一階段開始大幅下殺。
隨後股票市場跟隨韓國經濟以及金融危機背景發生瞭寬幅的震蕩。總體來看，高通脹水平對估值的殺傷是顯而易見的，但隨著通脹水平相對穩定在高位，經濟波動和金融危機成為瞭主導股票價格波動的核心因素。
90年代初期由於墨西哥外匯儲備快速減少，致使其放棄盯住美元的匯率政策，比索短時間內大幅貶值引發金融危機和惡性通貨膨脹。
1994年以後墨西哥股票市場估值從18倍快速殺跌至5倍左右的水平，但由於惡性通脹隨後有推升瞭名義EPS快速回升，因此金融危機爆發後的幾年內，墨西哥股市先跌後漲，拉長來看，經歷瞭三年左右的橫盤格局。
2. 國內經濟如果陷入滯脹，其影響將如何傳導至A股市場？
上文回顧瞭美國、日本等經濟體發生強滯脹以及韓國、墨西哥等經濟體發生類滯脹的背景，以及各自股票市場的表現，結論很顯然，滯脹背景下股票市場大多以震蕩修整為主，至少沒有出現過明顯的趨勢性機會。
那麼回到中國的情況，如果國內經濟通脹溫和台中小額借款上漲甚至不幸陷入滯脹的泥潭，其負面影響可能通過哪幾方面的途徑傳導至A股市場呢？
2.1. 滯脹傳導至A股市場的三種途徑
2.1.1. 途徑之一：對上市公司盈利的影響
2016年1月中國CPI單月同比增速回升至1.8%的水平，通脹預期一時間成為市場討論的焦點問題，但從目前CPI的位置來看，即使中國經濟陷入強滯脹或是類滯脹的泥潭，這樣最壞的情況出現，CPI也是從目前的相對低位逐漸向較高位置抬升的情況。
如果僅考慮通貨膨脹的因素，回顧過去20年的情況，在每一次通脹從低位開始企穩、回升、並最終達到高位的過程中，不管是以全部A股上市公司的凈利潤增速為參考指標，還是選擇工業企業利潤總額為指標，都能發現非常明確的規律：
在通貨膨脹開始溫和上漲之前，企業盈利增速已經開始回升，直至通脹水平達到較高位置後，更高的通脹水平反而使盈利增速開始回落，即利潤增速往往先於通脹水平觸底，而又先於通脹水平見頂。
第一階段：企業盈利在2001年觸底2003年見頂，通脹則在2002年觸底2004年見頂
第二階段：企業盈利在2005年觸底2007年見頂，通脹則在2006年觸底2008年見頂
第三階段：企業盈利在2008年觸底2010年見頂，通脹則在2009年觸底2011年見頂
之所以出現這種通貨膨脹與企業盈利走勢的關系，在於企業盈利也即經濟的率先企穩有效的刺激瞭通脹，使通脹隨後觸底，在通脹水平抬升的初期，很好的刺激瞭消費和投資，使企業盈利加速復蘇，但是，隨著通脹水平繼續攀升，高通脹預期造成工資和物價的螺旋上升，反而使企業面臨昂貴的成本，於是企業盈利增速開始回落。
對於目前中國的通脹水平，應該至多是處於通脹水平提升的早起階段甚至更多是尋底階段，也就是說，中短期內，通脹水平的提升大概率有助於企業盈利增速的復蘇，即使假設中國經濟持續低迷甚至陷入滯脹，那麼企業利潤的名義增速也會提升，正如美國70年代和墨西哥90年代的情況，通脹高企、經濟低迷，但上市公司的EPS在這期間卻是快速上漲的。
因此，除非發生快速的、惡性的通貨膨脹，目前1.8的通脹水平繼續上漲，大概率有利於企業盈利水平的復蘇（最少是名義EPS），從而利於A股市場。
無風險利率即十年期國債收益率能否繼續下行，如果有繼續下行的空間，那其下行的節奏怎樣，是目前市場存在較大分歧的問題之一。
從決策層的意圖來看，央行在構建的以SLF為上限、以SHIBOR等為基準利率的利率走廊體系中，隻是在壓低上限（SLF的利率），而並無意引導基準利率繼續下行（更多是擔心資本外流的加劇），因此在收益率曲線已經相對平坦的情況下，十年期國債收益率（無風險利率）快速下行的可能似乎已經變得很小。
那麼另外的角度，收益率水平有沒有意外上行的可能？基於本文討論的核心問題，我們仍然比較激進的假設，未來通脹的兩種發展趨勢，一是溫和上漲，二是伴隨經濟持續疲弱的惡性通脹即滯脹。
首先，對於溫和上漲的通貨膨脹來說，大台南信貸利息算法概率是會維持在政府3%的通脹目標之內，央行也不會有實質性的收緊動作，無論長短端利率都不會出現大的抬升，但出現更低的利率水平恐怕也相對困難。
其次，對於伴隨經濟持續疲弱的惡性通脹即滯脹來說，從海外經濟體過去的經驗來看，不論是投資者對於流動性環境的預期，還是央行的實質性動作，可能都會大幅抬升利率水平，從而對市場估值產生致命的打擊，並且通脹和利率快速上漲的階段，往往是估值殺跌最猛的時期。
因此，從無風險利率的角度出發，不管是溫和的通脹還是伴隨經濟持續疲弱的惡性通脹，都將對估值水平，從而A股市場產生或是輕微或是致命的打擊。
此前我們一直強調，目前階段投資者對於流動性和改革進展的預期，是影響市場風險偏好的兩個最為核心的因素。在企業基本面沒有發生重大變化，同時無風險利率穩定的情況下，正式由於投資者對流動性以及改革過於悲觀的預期，導致開年以來市場的大幅殺跌。
站在目前的時點來看，隨著央行超預期的降準行動，市場對於流動性的預期開始出現一定程度的修復，而對於改革的預期還需觀察兩會的表態，市場整體風險偏好仍然較為脆弱。基於本文對於通脹的假設，如果未來看到通脹的持續上漲甚至更為極端的滯脹情況，那我們就不得不將通脹對於資產泡沫的殺傷，從而對風險偏好的致命打擊納入考慮的范圍。
在寬松的流動性環境下，資本在不斷尋求高收益的資產，自2015年6月政府主導的股票市場去杠桿刺破瞭A股的泡沫後，逃離A股的大量資金又快速湧入瞭另外兩類資產，如同此前股票市場，一定程度上說，大量需求高收益的資金為這兩類資產的泡沫埋下瞭伏筆：
一是債券，特別是公司債，3季度開始規模爆發，同時發行利率水平持續下行，反映瞭資金具有強烈的配置需求。
二是房地產，2015年上半年，我國大城市房地產價格持續低迷，住宅價格指數同比增速均小於1%，甚至北京住宅價格指數同比增速為負。下半年以來，我國大城市房地產價格開始回暖，住宅價格指數同比迅速上升，北上住宅價格指數同比增速上升至10%附近，深圳住宅價格指數同比增速升至30%以上。而今年以來的房地產市場，似乎有愈演愈烈的跡象。
但是，一旦投資者有通脹可能持續攀升的預期，資產價格不斷上漲的背後，就隨時隱藏著一顆定時炸彈。台南信貸利率比較當沉浸在泡沫之中的投資者對此有充分預期之前，通脹可能已經開始上升，隨後物價高企，貨幣政策逆轉的情況可能會真的到來，當泡沫被高利率所刺破的時候，風險偏好急劇下降，一切風險資產都可能成為被甩賣的對象，而其中流動性最好的股票將首當其沖。
惡性通脹會導致上面的情況，雖然這種假設過於悲觀，但即使是通脹的溫和上漲，也會使投資者剛剛有所修復的流動性預期再次發生逆轉，從而繼續阻礙風險偏好的企穩。
2.2. 結論：溫和通脹下市場以修整為主，極端滯脹將導致大幅下跌
借鑒海外經濟體的經驗，並通過以上傳導途徑的分解，我們認為，未來如果發生溫和通脹，則A股市場以震蕩、修整為主，如果不幸陷入極端的滯脹泥潭，A股市場大概率將出現大幅下跌。
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